乳制品行业深度报告：乳制品行业产业链图谱解析

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行业核心观点：

我国乳制品行业快速发展， 2021年行业市场规模达 4687.38亿元， 2016-2021 年 CAGR 为 6%，是世界第二大乳制品市场。 行业产业链条长且发展成熟，上中下游配合有序、协调发展。目前行业呈伊利、蒙牛双寡头垄断格局，其他区域乳企错位竞争。近期，我国原奶供应阶段性过剩，原奶价格持续下行，对乳企毛利率改善利好，但头部乳企喷粉保存损失大，红利有所抵消。 短期来看，随着中秋、国庆双节到来以及下半年消费提振，乳制品消费需求有望回升，原奶供应过剩现象得以缓解，预测下半年原奶价格降幅将收窄，最终保持低位运行，同时乳企喷粉导致损失也会减少，从而使乳企毛利率进一步改善。 中长期来看，随着消费提振以及消费升级，我国奶业发展空间广阔。行业未来向高端化发展，奶酪和低温奶成为新的增长点。

投资要点：

乳品营养价值高，疫情过后消费提振，行业逐步回暖： 按照生产工艺不同，乳制品可分为白奶、酸奶、奶酪以及其他乳制品四大类。乳制品营养价值高，深受消费者喜爱。乳品行业历经“贫瘠”、“革新”、“发展”、“提质”、“兴盛”五个阶段，现处于疫情以后的“恢复期”。随着疫情得到控制，我国经济逐渐恢复，叠加扩消费政策频出，行业逐渐回暖，是恢复最快的行业之一。

行业产业链条长，涵盖奶源供应、乳制品加工以及终端销售等环节：上游奶源供应： 政策端全面促进奶业振兴，鼓励牧场发展规模化养殖，提高牛奶产量和质量。随着牛奶产量逐渐扩张，我国原奶供应出现阶段性过剩，使原奶价格持续下行。在此背景下，一方面上游牧场盈利承压；另一方面乳企原奶成本下降，毛利率得以改善，但头部乳企与上游牧场绑定过深，原奶供应过剩背景下不得不对过剩原奶进行喷粉保存，造成一定损失，抵消一部分原奶价格下行红利。 中游乳制品加工： 经过多年发展，奶业面貌焕然一新，乳品产量再创新高， 2022 年乳制品产量为3117.7 万吨，同比增长 2.0%。其中以液态奶为主，其占比超 90%，并整体呈上升趋势；干乳制品中奶酪未来或将成乳品行业新的增长点。同时各大乳企为应对原奶价格波动风险，加强产业链一体化建设，纷纷拓展上游牧场布局，从源头把控奶源品质。 下游终端销售： 从消费渠道来看，以线下渠道为主，随着互联网以及三大电商平台快速发展，乳企越发重视线上渠道，双渠道共同推动行业发展；从消费结构来看，我国乳品消费仍以液态乳为主，液态乳和干乳制品消费比例大约为 7： 3；从消费品质来看，市场向高端化、多元化发展。

行业呈双寡头格局，龙头领先地位稳固： 我国乳企可分为全国性乳企、区域性乳企以及地方性乳企三大梯队，其中蒙牛伊利两大全国性乳企龙头地位稳固。从细分领域来看， 1）常温奶： 伊利、蒙牛双寡头垄断格局明显，二者市占率接近 80%，但随着双巨头重心转移，其他乳企或将迎来市场机遇。 2）低温奶： 受运输半径影响，低温奶市场竞争呈区域割据局面。低温白奶领域以光明、三元等区域性乳企为主，且市场集中度不断提升；低温酸奶领域伊利、蒙牛为两巨头占据主导地位，两者市占率超 50%。 3）奶酪： 国产品牌妙可蓝多逐渐崛起，行业集中度逐渐提升。 4）奶粉： 进口奶粉增速放缓，飞鹤等国产品牌强势崛起。

重点公司分析： 1） 伊利股份： 公司是中国规模最大，产品品类最全的乳制品企业，多个细分领域领先。目前仍以液态奶为主，但重心逐渐向奶粉及奶制品业务转移，其将成公司第二增长极。 2）蒙牛乳业： 公司产品矩阵与伊利相似，液态奶为主要产品，但未来重视低温奶发展，并通过外延并购布局奶酪和奶粉板块。 3）光明乳业： 公司集奶牛养殖、乳制品研发及生产加工、冷链物流配送、终端销售等产业链于一体，战略定位“领鲜者”，成就低温板块领先者。

投资建议： 目前原奶供过于求，价格持续下行，对中游乳企毛利率改善利好。但由于头部乳企与上游牧场绑定过深，原料收购超过需求，喷粉保存导致损失较大，原奶价格下行红利有所抵消。 短期来看， 随着中秋、国庆双节到来以及下半年消费提振，乳制品消费需求有望回升，原奶供应过剩现象得以缓解，预测下半年原奶价格降幅将收窄，最终保持低位运行，同时乳企喷粉导致损失也会减少，从而使乳企毛利率进一步改善。中长期来看， ①我国奶业发展空间广阔。我国人均奶类消费量较奶业发达国家仍有较大提升空间。随着经济恢复和消费提振，城乡居民日益推崇奶类价值，有稳定饮奶习惯的人群稳步扩大，奶业市场规模逐步扩大；②随着消费升级和居民健康意识的提升，品质消费成为热点，市场朝着产品高端化、消费场景多元化发展； ③在液态奶稳定发展的同时，消费者逐渐从“喝奶”向“吃奶”转变，奶酪成为乳业未来发展新的增长点；第三冷链运输设施逐渐完善，低温奶运输和销售半径扩大，成为乳业未来发展另一增长点。

因此我们重点推荐： 1）高端赛道： 消费者需求从“温饱型”向“品质型”过度，叠加节假日送礼需求，越来越多的乳企布局高端产品，建议关注各大龙头乳企高端系列产品表现。 2）奶酪赛道： 随着“喝奶”向“吃奶”转变，奶酪产品愈发受欢迎，建议重点关注国内奶酪行业龙头。3）低温奶赛道： 受运输半径限制，低温奶赛道区域乳企占优。随着冷链运输完善，区域乳企增长有望提速，建议重点关注区域性乳企龙头。

风险因素： 消费者信心提振不及预期风险、原材料价格上行风险、食品安全风险